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Gli investimenti tradizionali: la stima dell'equity premium

Analisi e ricerche sul rendimento dei mercati azionari nel lungo periodo

Introduzione

Recentemente si è assistito ad un accresciuto interesse per le analisi empiriche relative al rendimento del mercato azionario nel lungo periodo. Analisi su dati di lungo periodo sono state effettuate fra gli altri da Dimson, Marsh e Staunton. Una sintesi dei dati relativi al rendimento in termini reali del mercato azionario (vale a dire rendimento nominale al netto dell'inflazione) per il periodo 1900-2000 è contenuta nella tabella 1 a destra.

La tabella mostra quanto siano ampi i margini di eterogeneità tra paesi, osservazione che mostra i pericoli associati al considerare un risultato per un certo paese ed estenderlo ad un altro paese, ad esempio ritenere che l'elevato rendimento del mercato azionario degli Stati Uniti sia una base plausibile per la stima del rendimento atteso dal mercato azionario italiano.
Un modo per comprendere la poca correttezza di tale operazione consiste nel pensare al problema della sopravvivenza delle unità statistiche analizzate. Dal punto di vista statistico, attribuire un rendimento atteso del 6,7% al mercato italiano ignora il problema della sopravvivenza (survivorship bias). Infatti, occorre tenere conto che il mercato USA è uno dei migliori del secolo; altri mercati che hanno "fallito" (come Argentina e Russia, mercati che sono stati chiusi per periodi considerevoli di tempo e che hanno visto vere e proprie espropriazioni degli investitori) hanno reso molto meno del 6,7%.

Un investitore globale ad inizio secolo avrebbe avuto le stesse probabilità di investire in un qualsiasi mercato e quindi il valore atteso da un investimento "medio" è diverso dal rendimento atteso dall'investimento nel mercato migliore.
Inoltre, occorre ricordare che le economie differiscono fra di loro quanto a struttura, istituzioni, ecc. Ad esempio l'Italia, assieme ad altri paesi europei, differisce dagli Stati uniti anche per il diverso ruolo storicamente assunto dal mercato azionario nel finanziamento delle imprese. In Europa il ruolo centrale nel finanziamento delle imprese è stato assunto dal sistema bancario e non dal mercato azionario e secondo alcuni questo spiega almeno in parte il diverso rendimento azionario di lungo periodo prodotto dai mercati europei e dai mercati anglosassoni. Un'altra differenza risiede nella legislazione di protezione degli azionisti di minoranza, che pare essere più forte e più efficace nei mercati anglosassoni che in alcuni mercati europei, proteggendo quindi gli investitori da espropriazioni che danneggiano fortemente i rendimenti di lungo periodo.

L'analisi di Fama & French

Fama e French (The equity premium, in Journal of Finance) evidenziano che la stima del rendimento medio sui titoli azionari può essere ottenuto usando dati sugli utili e sui dividendi, i cosiddetti elementi fondamentali di valutazione. Ricordando che la definizione di rendimento comprende la somma del rapporto fra dividendo e prezzo e la variazione percentuale del prezzo, e notando che nel lungo periodo è plausibile pensare che la variazione percentuale del prezzo sia uguale alla variazione percentuale dei dividendi e alla variazione percentuale degli utili, si ottengono altri due stimatori del rendimento medio (vedi Formula n°1).

Nella formula Ut indica gli utili e i dividendi del periodo t. Il motivo per cui si presume che nel lungo periodo prezzi azionari, dividendi ed utili crescano allo stesso tasso è semplice: dividendi ed utili devono crescere allo stesso tasso perché altrimenti le imprese nel complesso restituirebbero il capitale agli azionisti (se i dividendi crescessero più degli utili) oppure accumulerebbero sempre di più. I prezzi azionari devono crescere allo stesso tasso perché si presume che il mercato azionario sia la valutazione della capacità delle aziende di produrre utili e quindi di pagare dividendi.
L'analisi empirica di Fama e French riguarda gli Stati Uniti: per gli USA la stima basata sul rendimento storico per il 1872-2000 è 8,8%, contro valore di 6,8% per la stima ottenuta dai dividendi. Ma nel periodo 1951-2000 le due stime diventano rispettivamente 9,6% e 4,7% (6,5% per l'equazione che usa gli utili). Ne consegue che l'elevata differenza fra stima del rendimento ottenuta a partire dai prezzi azionari storici e quella ottenuta a partire dai dividendi e dagli utili è soprattutto legata al periodo recente. Se si ritiene che la stima ottenuta partendo dagli utili o dai dividendi sia più affidabile occorre quindi spiegare perché il rendimento medio sia stato così elevato nel corso degli ultimi 50 anni.

Che succede per gli altri mercati? Per l'Italia il rendimento medio dell'indice MSCI in termini reali è stato di 7,3% dal 1971 al 2002, mentre la stima del rendimento ottenibile considerando il tasso di crescita dei dividendi reali è stato nello stesso periodo di 4,4%. Per la Germania dal 1971 al 2002 i dati sono rispettivamente 8,4% e 6,8%. Il fenomeno di differenza fra rendimenti azionari medi e rendimenti stimati tramite i dividendi si ripropone quindi anche per Germania e Italia, seppure in misura minore. Un'ulteriore analisi può essere compiuta considerando la crescita del prodotto interno lordo in termini reali. In Germania è stata di 2,9% nel periodo 1961-2001 e di 2,6% dal 1971. Per L'Italia di 2,5% dal 1971 e per gli Stati Uniti del 3,1% dal 1969 e del 3,4% dal 1951.

Formula n°1
formula n°1

 

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